因?yàn)樗囆g(shù)“過(guò)時(shí)”了呀！

因?yàn)榕笥奄?zèng)票，上個(gè)月我跑去UCCA看卡特蘭的展覽，人太多，流觀一遍干脆躲到二樓書店里去了，正巧，翻到貢布里希那本《藝術(shù)的故事》，書里有一句話定調(diào)說(shuō)：藝術(shù)的存在不是依附于熟練的技術(shù)，而是來(lái)自觀念的進(jìn)化。

這話讓人欲罷不能，我意識(shí)到，過(guò)去幾年VC所有的趨勢(shì)性變化都指向“技術(shù)”——更加快速、更加熟練、更加標(biāo)準(zhǔn)化、更加系統(tǒng)性地投出去，《假裝做盡調(diào)的藝術(shù)》毋寧是這種變化的衍生品，而也正是這種“藝術(shù)”，抹殺了投資藝術(shù)存在的可能性。

于是我決定棄暗投明，把投資藝術(shù)扔到窗外，給“假裝做盡調(diào)”這門創(chuàng)新藝術(shù)設(shè)個(gè)課題，展開深度研究，本文權(quán)當(dāng)發(fā)刊詞。

來(lái)吧，先講兩個(gè)故事。

第一則故事是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。前兩年，有一款國(guó)產(chǎn)瀏覽器很是出風(fēng)頭，原因簡(jiǎn)單：一來(lái)宣稱“自主內(nèi)核”；二來(lái)融資2.5億，幾家大基金都押了錢進(jìn)去?？蓻](méi)多久就被曝出套的是谷歌瀏覽器內(nèi)核，堪稱“站在巨人褲襠下”，幾位創(chuàng)始人背景也有不同程度的虛構(gòu)。

幾家大VC是怎么投進(jìn)去的？我居然沒(méi)忍住好奇，找人打聽?zhēng)拙?，有位機(jī)構(gòu)LP向我抱怨，“沒(méi)一家機(jī)構(gòu)做詳實(shí)的盡調(diào)”，聊到最后，老兄甩過(guò)來(lái)一個(gè)“笑哭”的emoji。

再說(shuō)一件美國(guó)市場(chǎng)的事。

諸位都讀過(guò)《壞血》，見識(shí)過(guò)Therano這場(chǎng)“美國(guó)創(chuàng)業(yè)史上的最大騙局”。整起事件有個(gè)容易被忽略的關(guān)鍵細(xì)節(jié)：盡調(diào)的功能。

記者John Carreyrou（約翰.卡雷魯）在書中，披露了Walgreens投資Therano的細(xì)節(jié)。當(dāng)時(shí)Walgreens聘請(qǐng)的盡調(diào)專家表示，因透明度低等原因，明確不建議投資。很遺憾，雖然盡調(diào)結(jié)果很有預(yù)見性，但Walgreens還是一頭扎了進(jìn)去。

Google Ventures的盡調(diào)則更干脆，Therano保密措施嚴(yán)格，那合伙人親自去試試這一革命性的技術(shù)不就行了？果然實(shí)踐出真知，是神的歸廟是鬼的進(jìn)墳，Google Ventures果斷跑路。

有意思吧？同樣的盡調(diào)結(jié)果，卻是截然相反的投資決策。

所以關(guān)于“假裝做盡調(diào)”，可以先分成兩層來(lái)談：第一，沒(méi)有認(rèn)真履行盡調(diào)義務(wù)；第二，完成了標(biāo)準(zhǔn)之上的調(diào)查，但出于種種原因，選擇忽視結(jié)果。

第一類，是“技術(shù)性的假裝”。

產(chǎn)權(quán)問(wèn)題、產(chǎn)品真實(shí)性、技術(shù)能力，這些本該是盡調(diào)中的核心問(wèn)題，卻經(jīng)常被決策者選擇性忽略，明知山有虎，偏向虎山行；要不就是拿著LP的錢，卻壓根沒(méi)履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，連投前盡調(diào)都馬馬虎虎。

華宇科創(chuàng)基金合伙人戚威對(duì)我說(shuō)，投資建議書或盡調(diào)報(bào)告直接反映投資人的盡調(diào)深度和項(xiàng)目認(rèn)知， 是個(gè)系統(tǒng)工程，涉及諸多環(huán)節(jié)。然而“不同機(jī)構(gòu)的投資建議書的差異拿‘天壤之別’來(lái)形容，都不為過(guò)?！?

第二類，就是“結(jié)構(gòu)性的假裝”。

不久前，在東四十條橋邊某張咖啡桌上，我喪失了天真，因?yàn)槲衣牭搅四承﹤餮裕顷P(guān)于幾個(gè)具名、不具名的業(yè)績(jī)?cè)旒侔?。在此之前，我天真地以為瑞幸是個(gè)中翹楚，而諸如《壞血》是只專屬于愚蠢的資本主義機(jī)器的圖騰，但我錯(cuò)了，通過(guò)拙劣、簡(jiǎn)陋的刷單，粉飾業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，讓你身邊的投資機(jī)構(gòu)鉆進(jìn)圈套也不難。

依我說(shuō)，這要么就是沒(méi)做盡調(diào)，要么就是忽視了盡調(diào)結(jié)果，不論是那一類，這都是從投決流程上，結(jié)構(gòu)性地忽視了它。

我能理解，投資是在人群博弈中求生存的工作，要處理LP關(guān)系、合伙人關(guān)系、企業(yè)家關(guān)系、政府關(guān)系、媒體關(guān)系、專家關(guān)系、同行關(guān)系、同事關(guān)系……我知道每個(gè)環(huán)節(jié)都有可能讓你的行為、決策變形，但我好奇的是，盡調(diào)所能被置于的最低點(diǎn)，是在投資行為的底線之上，還是之下？

我無(wú)意提供捕風(fēng)逐影的談資，也不預(yù)備妄加揣測(cè)，或去指責(zé)哪個(gè)特定人群，一篇文章能做什么？不過(guò)是拋幾個(gè)問(wèn)題，試著討論看看吧：

VC到底做不做盡調(diào)？

盡調(diào)究竟能不能揪出造假？

揪出問(wèn)題能不能影響決策？如果不能，是能力問(wèn)題還是原則問(wèn)題？

在投決中，到底有多少因素的優(yōu)先級(jí)，要被置于盡調(diào)結(jié)論更靠前的地方？

一、“繃著這根弦兒”

大約10年前我剛?cè)胄?，曾拜讀過(guò)一位資本大鱷撰寫的著作，令我受益匪淺，特別里面有一節(jié)關(guān)于盡職調(diào)查的內(nèi)容讓我印象非常深刻，這位大鱷用“987654321“九個(gè)數(shù)字，總結(jié)了他多年以來(lái)“行之有效的審慎調(diào)查方法”。

時(shí)過(guò)境遷，也許這些技巧已經(jīng)不再適用，也有人認(rèn)為過(guò)于注重技巧會(huì)忽視策略，但我現(xiàn)在理解了，或許這位大佬傳授盡調(diào)技巧還在次要，更主要的意義在于，通過(guò)這種朗朗上口的方式，讓時(shí)刻準(zhǔn)備“開槍”的投資人們，認(rèn)識(shí)到盡職調(diào)查的意義和重要性，俗話說(shuō)就是“腦子里繃著這根弦兒”。

先簡(jiǎn)單談一下盡調(diào)。我先放個(gè)結(jié)論：盡調(diào)只有想不想，沒(méi)有能不能。

只要按流程下功夫，能排大部分的“雷”，而關(guān)于律所、會(huì)計(jì)所等第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)，也沒(méi)有那么多“陰謀論”，總體靠得住。

盡職調(diào)查（Due Diligence）一詞是舶來(lái)品，直譯是“應(yīng)有的勤勉”，源于美國(guó)1933年頒布的《證券法》，目的是確保IPO文件的完整性和準(zhǔn)確性，以維持和鞏固投資者的信心，一旦出了欺詐上市等問(wèn)題，如果保薦人、承銷商不能證明自己“勤勉盡責(zé)”地完成了盡職調(diào)查，需要承擔(dān)法律責(zé)任，私募股權(quán)投資后來(lái)也延續(xù)了這種制度，簡(jiǎn)稱DD。

戚威向我介紹，按照行業(yè)的普遍做法，VC的盡調(diào)一般分為商業(yè)盡調(diào)、法律盡調(diào)、財(cái)務(wù)盡調(diào)、行業(yè)研究這四個(gè)部分，由于VC多數(shù)是財(cái)務(wù)性投資，因此盡調(diào)主要目的是從業(yè)務(wù)、法律、財(cái)務(wù)和行業(yè)等角度，判斷企業(yè)的成長(zhǎng)性，識(shí)別和控制投資風(fēng)險(xiǎn)，以期達(dá)到收益風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一。

商業(yè)盡調(diào)（CDD）主要是了解企業(yè)自身的商業(yè)模式，比如提供的主要產(chǎn)品服務(wù)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、銷售模式、生產(chǎn)模式、采購(gòu)模式等，除此之外，主要的銷售數(shù)據(jù)、創(chuàng)始人與團(tuán)隊(duì)的背景調(diào)查、員工訪談等，通常也包含在商業(yè)盡調(diào)的范疇中。

比如前文所述Therano、國(guó)產(chǎn)瀏覽器等造假案例，只要投資人勤勉盡責(zé)，大多造假在商業(yè)盡調(diào)階段都會(huì)無(wú)所遁形。

能圖資本合伙人熊春幾年前曾經(jīng)接觸過(guò)一家食品企業(yè)，前期進(jìn)行得非常順利，資料大部分都提供了，但當(dāng)要求對(duì)方提供更細(xì)致的銷售數(shù)據(jù)時(shí)，對(duì)方就很磨蹭，最終他根據(jù)拿到的數(shù)據(jù)進(jìn)一步核實(shí)時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)銷商處壓了大量的貨。雖然壓貨是這類企業(yè)的常規(guī)操作，但這家企業(yè)透露出的不自信，使熊春打消了投資的念頭。

法律盡調(diào)（LDD）是從股權(quán)、歷史沿革、公司信用、團(tuán)隊(duì)構(gòu)成、員工、業(yè)務(wù)合規(guī)性、財(cái)務(wù)合規(guī)性等多面從法律維度去了解企業(yè)的主體情況，更多是從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的角度出發(fā)。海問(wèn)律師事務(wù)所合伙人湯雪律師表示，按照不同的行業(yè)LDD一般有相應(yīng)側(cè)重。

“半導(dǎo)體、芯片行業(yè)的LDD，通常核心關(guān)注知識(shí)產(chǎn)權(quán)、核心團(tuán)隊(duì)（勞動(dòng)用工）、財(cái)政補(bǔ)貼及參與的課題項(xiàng)目的情況等；工業(yè)制造類項(xiàng)目還重點(diǎn)關(guān)注廠房、土地、建設(shè)工程的情況；涉及資質(zhì)許可的行業(yè)，比如經(jīng)營(yíng)增資電信業(yè)務(wù)的公司，是否已經(jīng)就其業(yè)務(wù)內(nèi)容和業(yè)務(wù)形態(tài)，取得所有需要的資質(zhì)許可，也是LDD過(guò)程的一項(xiàng)核心要點(diǎn)。”

財(cái)務(wù)盡調(diào)（FDD）顧名思義，主要是從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度驗(yàn)證企業(yè)的商業(yè)模式并驗(yàn)證其效果。歷史上臭名昭著的一些造假案件，大多是栽到了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假上，多數(shù)還有會(huì)計(jì)事務(wù)所“打掩護(hù)”。

但VC的財(cái)務(wù)盡調(diào)與上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告雖然都關(guān)注傳統(tǒng)的“三大表”（資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表），實(shí)踐起來(lái)卻是完全不同的思路。

匯海資本董事副總經(jīng)理魏和梅曾經(jīng)到一個(gè)燃?xì)夤緟⑴c盡調(diào)，這個(gè)項(xiàng)目想整體進(jìn)行出售，財(cái)務(wù)報(bào)表前后給了她4套，每套的凈利潤(rùn)，資產(chǎn)數(shù)，現(xiàn)金流都與初始數(shù)據(jù)不一樣，真實(shí)的凈利潤(rùn)還是負(fù)數(shù)，但是卻有一份向銀行貸款的審計(jì)報(bào)告，顯示凈利潤(rùn)一千多萬(wàn)。

戚威認(rèn)為，從盡調(diào)邏輯上看，上市盡調(diào)遵循“有罪推定”原則，重在核查歷史與判斷合規(guī)；投資DD遵頊“合理懷疑”原則，重在預(yù)測(cè)未來(lái)和認(rèn)知業(yè)務(wù)。

一位曾經(jīng)在“四大”工作的審計(jì)師告訴我，VC階段的財(cái)務(wù)盡調(diào)，除非專業(yè)水平不夠，一般情況下不用懷疑會(huì)計(jì)所會(huì)幫著作惡，勤勉盡責(zé)是最基礎(chǔ)的職業(yè)操守，“一個(gè)項(xiàng)目最多幾十萬(wàn)，沒(méi)那么大的利益幫著造假，犯不上?！?

最后是行業(yè)研究，主要綜合公開信息和資料，結(jié)合管理層、客戶、同業(yè)、專家等訪談內(nèi)容，圍繞需求、供給、產(chǎn)品技術(shù)等方面，從行業(yè)角度驗(yàn)證商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獨(dú)特性和有效性。與投行或券商發(fā)布的“賣方”研究報(bào)告不同，VC行研帶有明顯的項(xiàng)目導(dǎo)向，聚焦特定行業(yè)做深做細(xì)，沒(méi)有明顯的傾向性，是較為客觀的“買方”報(bào)告。

不過(guò)，由于各家VC沒(méi)有統(tǒng)一的方法和標(biāo)準(zhǔn)，也有VC的行業(yè)報(bào)告被吐槽像“講故事”。

總之，刨除專業(yè)水平問(wèn)題導(dǎo)致行業(yè)研究能力參差不齊外，一套流程化的CDD\LDD\FDD能杜絕絕大部分的造假問(wèn)題。這位問(wèn)了，LPA（有限合伙協(xié)議）早就約束好GP和LP的責(zé)任義務(wù)了，既然流程化的DD能基本杜絕造假問(wèn)題，GP又不能不做盡調(diào)，那你前面的問(wèn)題還成立嗎？

此前李開復(fù)、閻焱都在公開場(chǎng)合說(shuō)過(guò)，創(chuàng)業(yè)公司數(shù)據(jù)造假成了常態(tài)，在投資圈摸爬滾打的投資人大概是見得多了，想必對(duì)這一點(diǎn)也是心知肚明，VC都在做盡調(diào)，還會(huì)投出這么多已知和未知的，垃圾造假公司的事件，結(jié)論只有一個(gè)：

有些VC，在假裝做盡調(diào)。

二、互相壯膽

今年一月底，美國(guó)金融科技Bolt的創(chuàng)始人Ryan Breslow，發(fā)文炮轟Stripe、創(chuàng)業(yè)孵化器YC以及美國(guó)紅杉，怒斥他們?cè)诠韫劝缪萘恕昂趲屠洗蟆钡慕巧诠韫壤瓗徒Y(jié)派，從資本、媒體、商業(yè)等層面打壓Bolt，嚴(yán)重?fù)p害硅谷創(chuàng)業(yè)生態(tài)。

一家百億美金獨(dú)角獸，控訴另一家千億美金估值的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，再加上美國(guó)最大的創(chuàng)業(yè)孵化器和VC，輿論自然一片嘩然。暫且不論Bolt最開始到底為何沒(méi)有獲得YC青睞，這件事有趣的地方在于，Stripe如今估值已達(dá)千億美金，所以不管是在美國(guó)還是國(guó)內(nèi)，“圈子文化”居然都是行之有效的，甚至不失為一條捷徑。

國(guó)內(nèi)的“圈子”怎么玩呢？同樣領(lǐng)域的投資人經(jīng)常互通有無(wú)這是基操，高階一點(diǎn)的，比如幾家機(jī)構(gòu)聯(lián)手建立一個(gè)平臺(tái)，供投資人、創(chuàng)業(yè)者之間定期相互交流，從本質(zhì)上看能非常有效地促進(jìn)信息流通。

一位相關(guān)人士就曾對(duì)我表示，一些平臺(tái)的機(jī)制非常好，不光是sourcing，機(jī)構(gòu)之間還能做好匹配，你領(lǐng)投A他領(lǐng)投B，然后在互相跟投一些，很容易把項(xiàng)目估值做上去，讓投資效率成倍提升。

作為一個(gè)成熟且完整的投資生態(tài)，我當(dāng)然理解信息流通的重要性，不過(guò)任何與金錢掛鉤的事情，都不能報(bào)以單純的視角。一位FA曾對(duì)我說(shuō)，投資是貪婪和恐懼交織，基金里都是聰明人，大家其實(shí)都是和人性打交道。

況且中國(guó)人深諳一個(gè)道理：不說(shuō)假話，不等于真話全說(shuō)，你能確信圈子內(nèi)的小伙伴，會(huì)把了解到的項(xiàng)目所有情況和盤托出嗎？亦或是，存在不為人知的利益輸送鏈條？

廣東淘石金投負(fù)責(zé)人關(guān)恒鋒認(rèn)為，一些機(jī)構(gòu)若沒(méi)有盡調(diào)資源和專業(yè)的判斷能力，甚至是與前續(xù)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)有深度合作綁定或其他信任機(jī)制，一般會(huì)直接沿用前續(xù)盡調(diào)報(bào)告；相對(duì)穩(wěn)健的中大型機(jī)構(gòu)，一般情況下會(huì)進(jìn)行獨(dú)立單獨(dú)盡調(diào)；如該種情況下，依然沿用前續(xù)機(jī)構(gòu)的盡調(diào)報(bào)告，自身不安排盡調(diào)，則有可能存在利益輸送的鏈條，或本身投資策略就是抱團(tuán)取暖式。

Therano過(guò)于嚴(yán)格的保密措施，讓硅谷的大VC們算是躲過(guò)一劫，不過(guò)基因檢測(cè)還是放飛了他們的想象力，到了uBiome這就沒(méi)這么幸運(yùn)了，這家用“便便”進(jìn)行DNA測(cè)序來(lái)識(shí)別體內(nèi)微生物的公司，因?yàn)樗?shù)據(jù)、騙保，坑了YC、A16Z、OS Fund等機(jī)構(gòu)上億美元。

結(jié)合Bolt的控訴，不難發(fā)現(xiàn)，YC的初始投資相當(dāng)于給了uBiome一個(gè)圈子內(nèi)的“官方認(rèn)證”，再加上熾熱的賽道、未來(lái)的想象空間，盡調(diào)也就成了擺設(shè)。

“純粹是互相壯膽”，醫(yī)療投資人聶磊說(shuō)。

然而混圈子只是盡調(diào)在事實(shí)上缺位的原因之一。毋庸置疑，領(lǐng)投方必須完成盡調(diào)這一動(dòng)作，至于做到什么程度則不一定。跟投方呢？很多時(shí)候只能獲取領(lǐng)投方的盡調(diào)報(bào)告與投資建議書的部分內(nèi)容。如果一份低質(zhì)量的盡調(diào)報(bào)告，再加上圈子文化下互相壯膽的心理，投資就真成了賭博式的玄學(xué)與概率云的疊加，理性蕩然無(wú)存。

我前后聊了十多位不同投資階段的投資人，以及FA、第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)，總的來(lái)說(shuō)影響盡調(diào)質(zhì)量的因素不少，大體可分為主觀和客觀的因素：

主觀因素主要是經(jīng)辦人的不確定性，如缺乏職業(yè)素養(yǎng)、存在利益輸送鏈條，項(xiàng)目方、投資方、FA乃至第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)的博弈，以及不同幣種的基金風(fēng)格、不同投資階段等；

相比之下客觀因素會(huì)更容易理解，比如盡調(diào)的難度大小、項(xiàng)目受歡迎程度、LP的壓力等，甚至在一些特定時(shí)期，有些圈內(nèi)“默認(rèn)”刷單的賽道。

可坦誠(chéng)地說(shuō)，什么事情的發(fā)生，又能是沒(méi)有理由，不可理解的呢？總有些理由讓記者可以不像記者，投資人可以不像投資人，貓也可以不像一只貓。

三、理性是欲望的奴隸

新冠疫情影響下，艾博生物可以算是兩年來(lái)一級(jí)市場(chǎng)最靚的崽，兩年時(shí)間完成總計(jì)超70億元的四輪融資。聶磊告訴我，想詳細(xì)盡調(diào)艾博基本不可能，由于mRNA疫苗的火爆，艾博生物可以說(shuō)是“一票難求”，C輪的7億美元融資，同時(shí)擠進(jìn)26家機(jī)構(gòu)就是最好的證明，而僅僅3個(gè)月過(guò)后的C+輪融資，又吸引了8個(gè)“深口袋”機(jī)構(gòu)。

艾博生物受追捧的原因主要還是極度稀缺。進(jìn)入壁壘高導(dǎo)致可投標(biāo)的少，空間又奇大無(wú)比，面對(duì)這種千億美金級(jí)的機(jī)會(huì)，主流機(jī)構(gòu)的KPI是“投到”，不然難免面臨LP的壓力，融資窗口期又短，況且還有個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，

“幾十家機(jī)構(gòu)要是都盡調(diào)，項(xiàng)目方幾個(gè)月都不要干活兒了。再說(shuō)即使將來(lái)結(jié)果差強(qiáng)人意，那么多機(jī)構(gòu)都進(jìn)去了，問(wèn)責(zé)的概率和力度也小一些?！?

文章開頭的機(jī)構(gòu)LP也向我印證，像艾博這種“搶份額”的項(xiàng)目，主要是從行業(yè)和人的角度衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益，跟投盡調(diào)是想都不要想。

除此之外，有些行業(yè)盡調(diào)也確實(shí)是困難。聶磊舉例，比如一款治療阿爾茨海默癥的產(chǎn)品研發(fā)成功了，有個(gè)非常重要是拿到醫(yī)院里面去與現(xiàn)有產(chǎn)品評(píng)測(cè)對(duì)比，但是面臨的問(wèn)提不少：“去哪里找病人的樣本？怎么去跟現(xiàn)有產(chǎn)品比對(duì)？是不是要找醫(yī)院托關(guān)系？能不能找到神經(jīng)科的專家？”時(shí)間、人力、成本都得考慮，只能參考企業(yè)提供的數(shù)據(jù)和提供的訪談人員。

詩(shī)有云：跪著就沒(méi)法盡調(diào)。

另外關(guān)恒鋒認(rèn)為，在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的好標(biāo)的依然稀缺，有些甚至是估值“倒掛”，這類情況在估值提升較快的企業(yè)中頭部效應(yīng)更加突顯，很多非頭部投資機(jī)構(gòu)無(wú)法持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源，因此更加傾向抱團(tuán)取暖式的投資。有些機(jī)構(gòu)拿頭部機(jī)構(gòu)的盡調(diào)報(bào)告照搬，或有其他更多不盡調(diào)的“理由”也就不足為奇了。

信息化程度也在某種程度上影響盡調(diào)質(zhì)量。戚威表示，目前國(guó)內(nèi)大部分投資從業(yè)人員仍然以“手工”方式收集、整理、分析數(shù)據(jù)。盡調(diào)存在大量的繁瑣基礎(chǔ)工作，且目前市場(chǎng)上各種類型的盡調(diào)工具，大部分以外部公開資訊的收集為主，缺乏企業(yè)內(nèi)部信息的分析工具；此外，分析方法的缺失，也讓盡調(diào)數(shù)據(jù)的分析與最終的投資決策存在空白地帶。

雖然寫這篇文章的目的是質(zhì)疑那些假裝做盡調(diào)的VC，但說(shuō)實(shí)話面對(duì)艾博這種項(xiàng)目，錯(cuò)過(guò)的話難免會(huì)意難平。不過(guò)，我們此前也發(fā)表過(guò)不少相關(guān)文章，分析機(jī)構(gòu)之間搶項(xiàng)目引起的“內(nèi)卷”，比如從團(tuán)購(gòu)、共享經(jīng)濟(jì)、新零售，到芯片、咖啡、拉面這些風(fēng)口賽道，乃至現(xiàn)在都在“團(tuán)購(gòu)”的高P、連續(xù)創(chuàng)業(yè)者等，有些跑出來(lái)了，有些已經(jīng)被證偽。

這些風(fēng)口賽道和創(chuàng)業(yè)者，或多或少都帶著每個(gè)時(shí)代的“不能錯(cuò)過(guò)”的標(biāo)簽，聶磊表示，越是風(fēng)口，越是造假的重災(zāi)區(qū)。所以我恰恰覺(jué)得，投資機(jī)構(gòu)追逐風(fēng)口是常態(tài)，真正的問(wèn)題在于：

一是對(duì)這些“不能錯(cuò)過(guò)”的項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)者，不是每個(gè)機(jī)構(gòu)都有明確的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，有些機(jī)構(gòu)甚至沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)，只是單純的投機(jī)；

二是在于有沒(méi)有完善和迭代不同行業(yè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的能力，然后守住這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

如果你獲得了文章開頭那個(gè)獨(dú)角獸的Pre-IPO份額，也知道其在籌備IPO，在有其他眾多機(jī)構(gòu)背書的同時(shí)，卻拿到了一份關(guān)于其數(shù)據(jù)造假的DD報(bào)告，怎么做抉擇，就成了人性的博弈。任何表面上的理性決策，結(jié)果背后的感性原因才是扣動(dòng)扳機(jī)最根本的因素，最怕打著理性的旗號(hào)，最終卻成了激情和欲望的奴隸。

四、看不懂的速度

聶磊此前曾差點(diǎn)投資一家做自動(dòng)化設(shè)備的企業(yè)，過(guò)程比較戲劇性。經(jīng)過(guò)一番盡調(diào)，已經(jīng)接近在IC過(guò)會(huì)了，但因?yàn)檫@家企業(yè)的性質(zhì)，所以聶磊所在機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人，臨時(shí)又對(duì)企業(yè)提出了一個(gè)新的要求：能不能實(shí)地去評(píng)測(cè)一下流水線？結(jié)果企業(yè)“炸了毛”，聶磊喪失了這次投資機(jī)會(huì)，“啪一下就不讓我們投了，人家換了個(gè)沒(méi)那么多要求的機(jī)構(gòu)，后來(lái)發(fā)展的也挺好。”

不過(guò)聶磊并不為這次錯(cuò)過(guò)感到可惜，反而有點(diǎn)佩服自己老板。企業(yè)方對(duì)投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備盡調(diào)的內(nèi)容有所警惕和隱藏，雖然并不一定意味著可能“有問(wèn)題”，但相比于可能的機(jī)會(huì)，依然要做出審慎和負(fù)責(zé)的判斷，一如同Google Venture準(zhǔn)備投資Therano所做的那樣。

關(guān)恒鋒認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)作為資金的受托管理人，更多的投資風(fēng)險(xiǎn)可以在項(xiàng)目盡調(diào)過(guò)程中提前發(fā)現(xiàn)，即便作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)愿意承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)在投資前就獲知和充分提示，“這才是我們認(rèn)為值得托付的投資機(jī)構(gòu)該做的。”

此前一家早期加速器的投資經(jīng)理曾向我抱怨，看不懂現(xiàn)在早期的投資速度。他以一家合成生物方向的公司為例，他還在盡調(diào)的過(guò)程中，另外一家比他們接觸這家公司晚不少的機(jī)構(gòu)，就火速簽了TS，他多方打探，才發(fā)現(xiàn)這家機(jī)構(gòu)只查看了公司創(chuàng)始人的學(xué)歷和背景。

我其實(shí)對(duì)此頗為不解，畢竟在早期投資中，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限，甚至只有一個(gè)產(chǎn)品或idea，因此不就只能看人和團(tuán)隊(duì)嗎？不過(guò)這位投資經(jīng)理認(rèn)為，科技類初創(chuàng)公司的團(tuán)隊(duì)背景、執(zhí)行能力以及專利、所處賽道等確實(shí)都不難理解，但“這真是一次訪談就能確認(rèn)的嗎？”

前投資律師也認(rèn)為，是否“早期”，與是否有必要評(píng)估法律風(fēng)險(xiǎn)并非有絕對(duì)關(guān)系；項(xiàng)目的復(fù)雜程度、可能存在的風(fēng)險(xiǎn)與這個(gè)公司是否很“早期”、是否剛設(shè)立沒(méi)多久也沒(méi)有絕對(duì)的關(guān)聯(lián)，主要是取決于公司的業(yè)務(wù)特性，比如近年來(lái)比較熱門的半導(dǎo)體、芯片、醫(yī)藥、新材料等行業(yè)，早期的在知識(shí)產(chǎn)權(quán)、與前任雇主關(guān)系、競(jìng)業(yè)限制、保密條例等LDD內(nèi)容就非常重要。

其實(shí)單論“開槍”的速度，更多還是考驗(yàn)機(jī)構(gòu)日常的研究能力，如果對(duì)擬投賽道的判斷非常明朗，甚至到了行業(yè)內(nèi)任何一位高P或?qū)＜页鰜?lái)創(chuàng)業(yè)，都能第一時(shí)間知悉的地步，火速出個(gè)TS也無(wú)可厚非，所以我認(rèn)為關(guān)鍵不是在于“開槍”快了，是在于前面研究和后面盡調(diào)的環(huán)節(jié)是否扎實(shí)。

但實(shí)際上，近年來(lái)一些機(jī)構(gòu)在研究和預(yù)測(cè)都體現(xiàn)出不少盲目性，遑論后面的盡調(diào)了。

濟(jì)南一家資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)人龍澤玉此前他曾盡調(diào)一個(gè)公司，該公司聲稱，每年能從一家去年很火爆的健身鏡企業(yè)獲取2000萬(wàn)元營(yíng)收，結(jié)果李浩去了解了這家健身鏡企業(yè)在C端的銷售情況，“評(píng)論都沒(méi)超過(guò)500條，怎么能相信這是個(gè)好賽道呢？”再加上從側(cè)面了解到的信息，李浩放棄了這次合作。

“一些美元基金在這方面就挺夸張的”，龍澤玉認(rèn)為，人民幣基金在決策上遠(yuǎn)不如美元基金激進(jìn)，整體給的估值也不如美元基金高，像健身鏡就是被生生推出來(lái)的賽道，不過(guò)他更傾向于唯結(jié)果論：

“大家的追求不一樣，交易的模式也不一樣，那家健身鏡公司后來(lái)也爆出一些問(wèn)題，美元基金還不是繼續(xù)往里涌？但你要說(shuō)這東西誰(shuí)好誰(shuí)壞，也說(shuō)不準(zhǔn)，人民幣基金也有不少是這樣的，還是看最后分給LP的收益吧?！?

戚威也認(rèn)為，有些VC偏重“交易”，其盡調(diào)更偏重行業(yè)和業(yè)務(wù)，也就是講故事的因素，不少人民幣基金也是這個(gè)思路，這也就造成了“重行研輕盡調(diào)”的問(wèn)題，所謂的“行研”變成了尋找哪些領(lǐng)域好講故事，而不是真正的針對(duì)特定企業(yè)去做行業(yè)驗(yàn)證。

而且某種程度上，F(xiàn)A也充當(dāng)了盡調(diào)缺位的推手，聶磊就認(rèn)為，VC和企業(yè)方因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，造成了溝通不順暢，“尤其是FA還喜歡制造焦慮，中間穿插搞事情?！?

一位FA的看法則不盡然，他認(rèn)為FA雖然賺的就是信息不對(duì)稱的錢，而且不存在各方面都完美的創(chuàng)業(yè)公司，F(xiàn)A不能即沒(méi)法影響盡調(diào)結(jié)果，也無(wú)法改變VC的投資決策，充其量相當(dāng)于市面上的“遮瑕膏”，“你說(shuō)倆人相親，這人缺個(gè)胳膊，我們肯定不瞎說(shuō)，但有個(gè)雀斑，我?guī)椭谄饋?lái)，這也不叫欺騙?！?

但事實(shí)上，F(xiàn)A確實(shí)在某種程度推高了行業(yè)的焦慮，“你出2個(gè)億，我就跟你說(shuō)另一家大基金得出2.5億，你得出3億才能拿下這個(gè)案子，等你同意了，轉(zhuǎn)身再和大基金說(shuō)另一個(gè)小機(jī)構(gòu)出3億，你要出3個(gè)億就是你的了。這是基操”，不過(guò)這位FA認(rèn)為不都是壞事，至少讓市場(chǎng)繁榮起來(lái)了。“而且也不存在劣幣驅(qū)逐良幣，總會(huì)付出代價(jià)的嘛?！?

而不管是主觀因素還是客觀因素，為假裝盡調(diào)買單的最終還是LP。另一位投資律師認(rèn)為，基金業(yè)協(xié)會(huì)的自律性規(guī)定，只是約定了一些原則規(guī)定，沒(méi)有具體的追責(zé)條款，而基金文件中會(huì)約定GP的盡職勤勉義務(wù)，但一般強(qiáng)勢(shì)的GP都不會(huì)愿意在LPA中，約定沒(méi)有履行盡職勤勉的具體違約責(zé)任。

國(guó)外市場(chǎng)的LP也一直面臨這類市場(chǎng)化的“非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)”。歐洲投資基金的一位主管早前曾經(jīng)呼吁，“警惕歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資泡沫”，源于美國(guó)投資者和對(duì)沖基金等大量投資者的涌入，加劇了交易的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致盡職調(diào)查質(zhì)量下降。

《華爾街日?qǐng)?bào)》一月初也報(bào)道稱，SEC（美國(guó)證監(jiān)會(huì)）年初詳細(xì)介紹了私募基金的一些常見缺陷，包括費(fèi)用結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)披露瑕疵、盡職調(diào)查不足等，因此準(zhǔn)備要求更多私營(yíng)公司披露與其財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)相關(guān)的信息。

五、盡調(diào)的意義

想必大家高中都學(xué)過(guò)馬克思的唯物主義辯證法，這套繼承和改良了黑格爾的核心理論體系，我來(lái)回顧一下大概內(nèi)容，如果說(shuō)得不對(duì)，希望我的政治老師不要罵我：

我們以為現(xiàn)階段正確的觀念和事物，其實(shí)都不是完全的“真理”，是不完美的“正題”，所以遲早都會(huì)遭遇其對(duì)立面“反題”，正題和反題都包含一部分真理，在對(duì)抗與沖突中升華，最終形成一個(gè)的新觀念和事物，也就是“合題”，這個(gè)合題會(huì)繼續(xù)變成“正題”，然后不斷循環(huán)往復(fù)，即為“否定之否定”的概念。

說(shuō)回投資，盡調(diào)的意義是什么呢？我想，大概就相當(dāng)于辯證法中“反題”的意義：你看好了一個(gè)行業(yè)，找到了一個(gè)好公司，經(jīng)過(guò)了解后簽了TS，然后進(jìn)行詳細(xì)的盡調(diào)，發(fā)現(xiàn)不如想象中完美，最終做出投資決策，在接下來(lái)的時(shí)間中不斷驗(yàn)證和推倒自己的理論，形成新的投資策略。

戚威認(rèn)為，對(duì)于VC來(lái)說(shuō)，盡調(diào)不只是防范風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是認(rèn)知業(yè)務(wù)，從生意的角度來(lái)看企業(yè)。遺憾的是，很多機(jī)構(gòu)都抱著盡調(diào)是防范風(fēng)險(xiǎn)的邏輯，導(dǎo)致了盡調(diào)和投資決策的割裂，甚至，還有的VC把投資盡調(diào)做成了IPO盡調(diào)、并購(gòu)盡調(diào)甚至是信貸盡調(diào)。為此他出版了一本書名為《投資盡職調(diào)查》，意在傳播盡調(diào)的科學(xué)化和標(biāo)準(zhǔn)化。

龍澤玉也認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)基金期限長(zhǎng)，見效慢，表面上看包含了認(rèn)知、實(shí)力、運(yùn)氣等因素，但核心是整體的不斷進(jìn)化，從投研、盡調(diào)、決策、風(fēng)控乃至投后等環(huán)節(jié)，逐漸螺旋式提升機(jī)構(gòu)的組織管理效率，必然能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向影響。

然而“否定之否定”雖然是客觀規(guī)律，但進(jìn)展卻比想象中的慢了不少。近10年間，中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)迅猛發(fā)展，“量”上大踏步前進(jìn)，“質(zhì)”卻跟不上“量”的腳步，如果認(rèn)真審視包括本文討論的“盡調(diào)”等內(nèi)容，會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)在認(rèn)知上的進(jìn)化非常有限，體現(xiàn)在四方面的割裂：

一是機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的割裂。同處一個(gè)市場(chǎng)，對(duì)同一件事情認(rèn)知的偏差大得令人詫異。這不光是不同機(jī)構(gòu)的投資建議書差異“天壤之別”，而是那些擺爛的機(jī)構(gòu)，私募基金長(zhǎng)周期的特性，還能長(zhǎng)久的存活在市場(chǎng)上，遲遲不見終局。

二是機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的割裂。前文介紹的Bolt的創(chuàng)始人Ryan Breslow，發(fā)文炮轟Stripe、創(chuàng)業(yè)孵化器YC以及美國(guó)紅杉，本應(yīng)建立在平等對(duì)話、公平競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上，卻無(wú)處不充斥著齟齬，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，除了前文介紹的造假獨(dú)角獸外，一定還存在著太多數(shù)埋在水下的不為人知的人性故事。

三是是員工與合伙人，甚至是合伙人與老板之間的割裂，也就是組織管理。小機(jī)構(gòu)老板想著撈一票就跑，大老板基金到期想盡辦法把合伙人擠走的事情，不是沒(méi)有發(fā)生。今天還有人想做下一個(gè)VC2.0、3.0嗎？我不知道，但投資經(jīng)理卻不得不面臨著紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)狀況和職業(yè)路徑，有不少機(jī)構(gòu)還設(shè)立“投成獎(jiǎng)”，這對(duì)盡調(diào)等投資決策環(huán)節(jié)有什么影響不言而喻，到底是有效地短期激勵(lì)，還是將投資推到長(zhǎng)期主義的對(duì)立面？

四是規(guī)模與投資決策的割裂。有些小基金強(qiáng)調(diào)投研和精品，但一些摸不著頭腦的熱門賽道跟投名單為什么總有你的名字？有些基金規(guī)模太大，不得不不得不放低標(biāo)準(zhǔn)，那標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)放低到什么位置，到底什么時(shí)候需要打破標(biāo)準(zhǔn)，什么時(shí)候需要守住標(biāo)準(zhǔn)，老板們能不能想清楚？要知道無(wú)數(shù)電影中悲劇的發(fā)生，都是因?yàn)榇蚱屏藰?biāo)準(zhǔn)和原則，而風(fēng)險(xiǎn)投資難就難在，并沒(méi)有穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)和框架。

當(dāng)“錨”就在手里，你能想清楚哪里入水嗎？

當(dāng)然啦，想不清楚也沒(méi)關(guān)系，寬慰地講，你我都算上，哪里有人在認(rèn)真對(duì)待手里正在做的事情？我們手里的事情都是工具，我們總有更大的訴求和目標(biāo)藉由這些工具去實(shí)現(xiàn)它，生活在別處，工作在別處，人生目標(biāo)也在更遠(yuǎn)處；廚師沒(méi)興趣炒出一盤更好吃的菜，老師不需要多教出一個(gè)更好的學(xué)生，投資人不用非要投出一家偉大的公司，記者又何必非要寫一篇好稿子呢？